S基金概述
一、S基金的概念
S基金的S是Secondary的首字母，S基金是指专注于私募股权二级市场的基金。
按交易标的的不同，私募股权二级市场（Private Equity Secondary Market）分为两种类型:一类交易标的为私募基金投资者持有的基金份额；另一类交易标的为私募基金已经投资的目标公司权益（包括普通股、优先股、可转债、股东借款等）。相应地，S基金也分为两类，一类是收购基金份额的基金；另一类是收购私募基金投资组合的基金。
二、S基金的发展历史
1982年成立的美国创业投资基金集团（VCFAG Group）是最早参与私募股权二级市场交易的机构。2000年，互联网泡沫破灭以后，私募股权二级市场开始以较快的速度发展起来。2004年，私募股权转受让（S基金）基金的交易量为70亿美元，2013年的交易量为275亿美元，2014年增长到420亿美元，2015年为400亿美元。
中国S基金发展较晚。2010年以后才逐渐有S基金出现，不过发展速度一直较慢，市场影响不大。私募基金管理人主要还是想通过IPO或并购的方式退出，以此来获得比较高的溢价。对私募基金管理人来讲，主要还是担心PE二级市场价格不合理，影响基金的投资收益，甚至影响私募基金管理人的形象和声誉。但从2017年开始，随着IPO逐渐收紧，以及A股股价下跌，VC/PE类私募基金在募集与退出两端都遇到很大的困难，S基金开始逐渐受到私募基金行业的关注。
三、S基金的转让方
私募股权二级市场的主要价值在于改善私募股权基金的流动性，所以，根据目前的市场情况，以下几类投资者有可能会通过PE二级市场退出：
一是已经到期的私募基金，目前已经处于延长期内，或者即将到期的私募金。多数私募基金合同约定的存续期是3+1+1年，或者5+1+1年，如果基金已经延续过2次了，除非是投资的项目非常好，可能获得很大的收益，否则，投资者的退出意愿会比较强烈。但鉴于资本市场的环境不好，通过PE二级市场退出不失为一种选择。
二是资金来源于银行理财产品或其他资管产品的私募基金。根据资管新规，资管产品必须在2020年12月31日前整改完毕。考虑到股权类产品的退出存在很大的不确定性，项目退出周期比较长，这类投资者的退出压力比较大。虽然资管产品很多会在投资时就私下约定退出方式，但因市场情况的变化，如果原来约定的退出方式不可行，就可能会需要通过PE二级市场退出。
三是资金来源于上市公司或上市公司股东、高管的私募基金。上市公司或上市公司股东、高管是私募基金的重要投资者，他们的资金很多是通过股票质押的方式获得的。今年以来，上市公司股价不断下跌，很多上市公司股票质押面临平仓的风险，需要想方设法回笼资金去解燃眉之急。
四是资金来源于房地产行业或传统民营企业的私募基金。目前的房地产市场并不是很好，很多房地产公司资金很紧张，原来投资到私募基金的钱希望早点收回来，补充房产项目流动资金。另外，民营企业也面临银行贷款收紧的压力，也想要早日变现，收回投资，充实主业。
五是资金来源于地方引导基金的私募基金。地方引导基金本质上是一种招商引资的手段，在基金成立以后，为了实现滚动发展，会希望早日退出。当然，地方引导基金主要还是在基金内部的投资者之间进行转让。
六是为了规避IPO限制的私募基金，比如三类股东的问题。有的私募基金中，三类股东较多，或者三类股东中穿透以后投资者很多，导致项目公司上市面临法律上的障碍，因此，需要将其持有的基金份额提前转让。
四、S基金的交易模式
根据受让标的，可以将S基金的交易模式分为如下几种：
1、直接受让LP持有的基金份额
这是最常见的一种交易模式。原来的私募基金投资者将其持有的基金份额转让给S基金，实现提前退出。这种模式也分为两种，一种是部分LP退出，基金管理人不变；另一种是原基金投资者全部退出，S基金收购全部基金份额，这种情况下，基金管理人也可能发生变更。
2、直接受让项目公司股权
如果私募基金存在合规性的问题，或者原基金管理人只是为了调整投资组合，基金还是继续存续的，就可能采取转让项目公司股权的方式。这种情况下，一般是直接受让一组投资项目，而非单个项目，目的在于减少出售资产的时间，同时，对受让方来说，也是为了分散投资风险。
3、收购基金剩余权益
私募基金到期以后，往往还有个别项目无法按期退出。如果私募基金投资者希望结束投资，一种方式是直接分配项目公司股权，另一种方式就是将剩余基金权益转让给新的S基金。由于分配股权比较麻烦，原基金投资者一般还是希望以现金的方式实现退出。S基金整体接盘以后，原有的基金管理人和投资者完全退出，避免基金清算的麻烦。
五、S基金的优势
相对于传统的VC/PE基金，S基金具有一定的优势，比如：
在投资期限上，S基金的投资周期相对较短，资金回收较快。目前，国内PE基金存续期一般在5年以上，VC基金存续期在七年以上，相对来说，国内资金期望短期内获得回报，早日落袋为安的思想比较重。由于S基金受让的是二手基金份额，存续期相对缩短了，项目退出的时间也变短了，投资者可以更快地实现投资回报。
在投资风险管控上，S基金的投资风险相对较低。S基金在受让基金权益时，可以了解基金投资的项目情况，尤其是一些投后管理工作做得比较好的私募基金，对项目的优劣势都比较了解。由于VC/PE基金投资时时间可能比较紧，尽调工作不一定可能不到位，时间比较紧相比，短期内S基金在收购这些项目时，可以有效地降低S基金的投资风险。
在投资周期上，S基金具备逆向投资的能力。最近几年，中国私募基金行业发展非常迅速，但因专业能力不足，很多机构都是在追逐“风口”,导致项目估值畸高。随着市场的变化，很多项目估值都降下来了，这给S基金提供了逆向投资的机会。另外，S基金投资在投资时，在估值的基础上一般会打个折扣，进一步提高投资的安全性。
六、S基金面临的困难
目前，S基金的发展面临许多困难，主要包括：
一是人才不足。S基金的投资策略、风控措施与一般的私募股权基金存在很大的差异。由于S基金在中国的发展还处于起步阶段，具有相关从业经验的人才不是很多。由于人才不足，限制了行业的发展。另外，PE二级市场的发展也有赖于财务顾问、会计师、律师等中介机构的支持，这方面的人才培养也有个过程。
二是供需双方的信息不对称。目前，私募基金行业发展很快，根据基金业协会统计，截止2018年11月底，注册的私募股权、创业投资基金管理人14676家，备案的私募股权投资基金27115只，基金规模7.68万亿元;创业投资基金6442只，基金规模0.88万亿元。从规模和数量来看，即使是5%的基金有在二级市场退出的需求，市场的规模也很大，但因信息不对称，具体哪只基金打算在二级市场退出很难了解，因此，即使是S基金成立以后，也很难找到合适的转让方。
三是项目尽调问题。与私募基金投资项目公司不同，S基金受让基金权益时，需要同时对私募基金和私募基金投资的项目进行尽调，大大增加了工作量。同时，在被尽调方的配合度上，私募基金管理人（GP）一般不愿意披露自己的投资组合、投资策略或盈亏情况；另外，在项目公司层面，因为单纯变更投资方对项目公司本身并没有什么好处，更加不愿意积极配合。
四是转让权益的估值很困难。私募基金在投资项目时，对项目公司一般都会有自己的估值方法，但是，对于私募基金权益的估值会比较复杂，需要综合考虑私募基金本身和私募基金所投资的项目公司股权的未来收益。另外，早期股权投资项目本身就不存在很公允的估值方式，往往是各方协商出来的，对基金管理人的专业判断能力要求比较高。但对S基金来说，如果项目公司提供的信息不充分，一般只能参考最近一轮估值，但是，由于市场的变化，企业估值波动比较大，这种简单的估值方式存在很大的风险。
七、S基金投资需要关注的法律问题
一是S基金、原PE投资人与私募基金管理人（还可能会有新的私募基金管理人）之间的法律安排。私募基金合同一般会约定，LP转让基金份额需要经过GP的同意，并且，GP或GP指定的第三方具有优先购买权。因此，单个LP转让基金份额往往存在一定的困难，需要事先取得原基金管理人的书面同意。
另外，有些私募基金中，LP与GP存在特殊约定，如对某些特定的LP，管理人在投资收益、管理费减免或者项目跟投、退出等方面做了特殊约定。S基金在尽调的过程中，需要了解相关的信息。如果要做出变更或调整，需要与原来的基金管理人协商好。如果是收购全部的基金份额，还可能涉及到在基金业协会办理变更基金管理人的问题。
二是私募基金与项目公司之间的法律安排。私募股权基金在投资时，往往会约定各项特殊权利条款，包括业绩对赌与补偿、回购、一票否决权、优先购买或出售等权利，其中有些特殊权利往往跟私募基金管理人或基金LP的背景、身份或承诺给项目公司提供的资源或帮助有关。S基金如果是收购的项目公司股权，需要了解相关的约定，以及能否合法地承继原基金的特殊权利。有些特殊权利往往以补充协议的方式签署，给S基金的尽调工作带来了很大的困难。
由于S基金投资牵涉的法律问题比较多，为控制投资风险，需要律师全程参与。律师可以提供的法律服务主要包括法律尽调、投资方案分析、私募基金合规审查、参与交易谈判、起草法律文件等。
文/付勇勇 律师，高级合伙人，泽大资产管理工作室
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