前言
保底承诺指的是，由特定主体向私募基金投资者出具的，承诺在私募基金投资者无法及时有效退出，或者退出时获得的可分配收入未达到预期收益标准时，由该特定主体向投资者承担保本保收益的责任。
保底承诺主要的表现形式，其一为直接向投资者进行现金补足，直至其获得预期的全部收益；其二为通过以约定价格从投资者手中购买基金份额，并实现完全退出目的。
在投资者风险意识尚不成熟的发展背景下，“保底承诺”往往成为投资者选择进行项目投资的重要依据。
近年来，随着金融监管的加强，“保底承诺”在触发监管红线的同时，也引发了一系列的投资纠纷。
考虑到私募基金较多采用了有限合伙的组织形式，本文将从“保底承诺”的法律效力及后果以及如何合理构建增信措施等方面对私募基金各类保底条款的法律效力进行分析，以供参考。
一、不同主体的保底承诺及其法律效力分析
（一）私募基金管理人出具的保底承诺的法律效力及后果
不同于证券公司、信托公司以及公募基金管理人等金融机构出具的保底承诺基本以无效认定居多，人民法院在对私募基金管理人作出的保底承诺的效力进行认定时，仍存在较多分歧。
观点一： “保底承诺”的禁止性规定不属于法律、行政法规，不影响合同效力
对于私募基金的“保底承诺”的禁止性规定，目前主要集中于《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》、以及中国基金业协会制定的《私募投资基金募集行为管理办法》。从效力层级上，上述规范均不属于法律、行政法规。因此私募基金管理人的保底承诺违反部门规章和自律规则并不能直接认定合同无效。故该保底协议不存在其他无效情形的情况下，不应当被认定为无效。
观点二：“保底承诺”的约定违反上述监管要求，合同继续有效将损害社会公众利益，并且扰乱社会经济秩序，无法体现公平原则，应当被认定为无效。
笔者认为，随着《全国法院民商事审判工作会议纪要》的发布，对于私募基金管理人出具的保底承诺，有较大可能被认定为无效。
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第30条规定：“【违反规章的合同效力】违反规章一般情况下不影响合同效力，但该规章的内容涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗的，应当认定合同无效。人民法院在认定规章是否涉及公序良俗时，要在考察规范对象基础上，兼顾监管强度、交易安全保护以及社会影响等方面进行慎重考量，并在裁判文书中进行充分说理。”；
第92条规定，“【保底或者刚兑条款无效】信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”
根据上述规定：
1、在涉及金融安全、市场秩序和国家宏观政策等公序良俗的情况下，即使该禁止性规定以规章的形式体现出来，也能够成为认定合同无效的法律依据；
2、进一步明确金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的有关保本保息的刚兑条款仍然被认定为无效。
根据《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》的规定，明确全面覆盖、统一规制各类金融机构的资产管理业务，实行公平的市场准入和监管。将私募基金独立于由金融机构发行的资产管理产品，对其保底承诺效力进行区别对待，显然不利于金融市场秩序的维护，也不符合国家关于“防控金融风险、深化金融改革”的宏观政策。
因此，在上述背景下，对于私募基金管理人作出的“保底承诺”，人民法院有较大的可能以违反公序良俗从而认定“保底承诺”无效。如合同被认定为无效的，则对于投资人的损失，私募基金管理人将依照其过错承担相应的赔偿责任。
（二）私募基金中合伙人出具的保底承诺的法律效力及后果
《合伙企业法》第三十三条规定：“合伙协议不得约定将全部利润分配给部分合伙人或者由部分合伙人承担全部亏损。”，又第六十九条规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”
根据上述规定，有限合伙企业不能通过协议约定由部分合伙人承担合伙企业全部的亏损。当私募基金中的部分合伙人向其他合伙人出具了保底的承诺，实质上导致了合伙企业的全部亏损将仅由部分合伙人承担，该承诺违反了《合伙企业法》的三十三条的规定可能导致承诺无效。
有趣的是，实践中合伙人承诺保底的效力还区分为以何种方式来实现保底承诺而不同。
例如在（2015）济商终字第539号案中，合伙协议约定韩某每年无法从合伙企业取得固定25%的收益的，由普通合伙人于某承担差额部分的补足义务。该约定违反了《合伙企业法》第三十三条的规定属于无效条款。
而在（2014）朝民初字第14525号案中，法院认为贺某要求某国际投资公司回购其持有的合伙份额并非对于合伙企业的财产的分配和亏损的承担的约定，而是普通合伙人通过受让有限合伙人的合伙份额使得有限合伙人能够顺利退出合伙企业。该受让的合伙份额对应的新的合伙人仍然需要承担《合伙企业法》中关于全部亏损不得由部分合伙人承担的义务，该受让行为并不构成对《合伙企业法》的违反。
同样是合伙人承诺保底，差额补足的形式被认定为无效，而远期收购合伙份额则得到了法院支持。
但笔者认为，对于远期收购合伙份额的约定效力，上述案件中的观点并未在实践中达成共识，鉴于其最终的法律后果仍是由部分合伙人承担了全部亏损，因而也无法排除法院以结果论的方式认定远期收购的约定为无效。
如合伙人的保底承诺被认定为无效的，对于无效后的法律后果，目前实践中法院也存在不同的处理方式：
1、直接认定保底条款无效，但合伙协议仍然有效；
2、认为保底条款无效，结合合伙协议的约定，认定投资人和兜底的合伙人之间实质上构成名为合伙实为借贷，从而根据借贷的法律规范认定其效力。
（三）其他第三方出具的保底承诺的法律效力
当承诺保底的主体既不是私募基金管理人，也不是合伙企业的合伙人，而是第三人的，除《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》对结构化资产管理计划中明确规定不得存在劣后级或第三方机构差额补足优先级收益外，对于第三方出具的保底承诺，法律、行政法规以及部门规章中并未作出相应的禁止性或限制性规定，而实践当中，对于第三方出具的远期收购或差额补足承诺，法院一般也以认可其效力居多。
但需注意的是，根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》的要求，“注意处理好民商事审判与行政监管的关系，通过穿透式审判思维，查明当事人的真实意思，探求真实法律关系”，如第三方为合伙企业的合伙人、劣后级投资人或管理人的关联方的，也仍存在被认定为违反《合伙企业法》或《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》等规定的风险，最终可能导致被认定为无效，如因此无效的，对于无效后的法律后果，将可能参照管理人或合伙人提供兜底承诺无效的结果处理。
二、合理构建增信措施
虽然各种类型的保底承诺因案件管辖地域、时间阶段、主审法官等的不同会有不同的审判结果，但投资者仍然可以根据明确的法律规定，以及主流的裁判思维来规避一些明显的保底陷阱。
第一，关于出具保底承诺主体的筛选。
需尽量避免由私募基金管理人或合伙人出具保底承诺，尽量选择合伙企业以外的独立第三方出具保底承诺，避免直接被法院认定该保底承诺违反法律规定或违反公序良俗而无效。
第二，关于保底形式的优化。
在同一份保底协议中，可以选择多样化的保底形式。投资者既可以要求保底方进行差额补足，也可以要求保底方进行远期收购，避免因某单一保底形式直接被法院认定为无效。
第三，完善第三方提供保底承诺的内部决策文件。
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第91条：“【增信文件的性质】信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。”，对于保底条款的性质认定上可能存在争议，考虑到被认定为保证担保的法律风险，建议兜底方参照保证担保的方式履行内部决策流程。
第四，明确约定保底条款无效之后的处理。
鉴于目前司法实践对于保底条款的效力认定仍不统一，投资人在约定保底条款同时，应以最坏结果作打算，将无效之后各方之间的权利义务处理进行明确约定，并确认该条款的独立性。
作者：朱欣欣 律师，高级合伙人，金融工作室
赵诗琪 律师，金融工作室
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